国金策略：利率与通胀赛跑 缩量震荡状态或迎来变局

2026-09-14 · 君鼎证券

7月以来，A股经历了“缩量下跌”到“缩量震荡”的变化。截至本周，全A日均成交额1.9万亿元，日均成交量11.3亿手，相较6月26日当周的高点（3.5万亿元，15.2亿手）已降低46.6%和25.7%；全A换手率7.7%，相较本轮下跌前的高点10.5%下降了2.8个百分点。主要指数中，科创50、创业板指、沪深300的成交量、成交额、换手率都回到了接近4月份市场

7月以来，A股经历了“缩量下跌”到“缩量震荡”的变化。截至本周，全A日均成交额1.9万亿元，日均成交量11.3亿手，相较6月26日当周的高点（3.5万亿元，15.2亿手）已降低46.6%和25.7%；全A换手率7.7%，相较本轮下跌前的高点10.5%下降了2.8个百分点。主要指数中，科创50、创业板指、沪深300的成交量、成交额、换手率都回到了接近4月份市场从美伊冲突造成的下跌里反弹时的水平。与3-4月份的回调相比，本轮万得全A成交量和换手率的收缩程度稍小，但成交额的收缩幅度、指数跌幅以及估值的下行幅度都比当时更大，从3年估值分位数的绝对值来看，各主要指数也来到了年内的低点。换言之，市场似乎确实已经进入到了一个状态切换的节点，关键在于是否能够类似于4月初时一样：导致市场下跌的因素出现重大改变+新的做多主线明朗：这个因素在4月时表现为中东的阶段性停火+AI产业加速形成共识。而在当下，这个问题至少包含了中东地缘、美联储决策以及AI产业链进展等三个方面。

当油价又成焦点，3月之后的行情不必然重演

尽管当前的市场量价、估值水平与今年3-4月回调后的状态接近，但三点不同决定了本轮难以复刻4-6月份市场反弹时，为追求确定性而抱团的极致行情：首先，此次美伊冲突升级之后，市场并未走入“危机模式”，表现为美股、原油的隐含波动率和实际波动率都没有出现类似3月份时的快速抬升，这也意味着对“确定性”的追求可能并没有当时那么强；其次，当前的美债收益率相较3-6月时更高，对权益资产分母端压制更强，8月份的通胀数据又扫清了9月加息的障碍，另一个值得注意的区别在于：当前的美联储主席沃什相较于3月时任美联储主席鲍威尔而言，在货币政策上明确拒绝前瞻指引，弱化与市场的沟通，导致市场担心“美联储落后于曲线”，从本周五晚美国8月CPI报告出炉后 贵金属 先跌后反弹及美股三大指数高开这一表现来看，8月份通胀数据反而成为了消除政策不确定性的“利空出尽”，但反弹的持续性取决于后续通胀的走势和加息周期是否真正开启,因此下周一海湾国家与伊朗的协议成果、周三的议息会议结果将至关重要；最后，4-6月市场反弹以AI产业链为主线，原因在于它恰好是经济中对利率和通胀最不敏感的部门，但当前来看，AI产业链对利率的敏感性也在增强，从我们关注的代理指标来看，AI产业链“负利率”优势走弱的时点也对应着美股、A股的AI板块跑输整体的节点。

在市场持续了两个多月的缩量行情之后，中东局势和议息会议成为打破僵局的变量。而当前的宏观、产业或是通胀弹性，都与3-6月时有显著的不同，“刻舟求剑”并不可取。我们的推荐是：第一，石油、油运和炼化为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求。而 有色金属 （ 铜 、金、 铝 ）作为美元对立面资产，需要关注的是利率与通胀孰弱孰强，在极致加息预期后，机会已经出现。第二，中东局势突变带来不确定性提升，2026Q2财报提供的寻找确定性的线索仍是对抗波动的有效手段，我们挖掘了业绩兑现度较高、盈利估值匹配的方向，具体请参考专题分析报告。

风险提示 ：海外货币政策预期大幅收紧；AI产业趋势迎来重大突破。